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letou江西省高速公路投资集团有限责任公司公开发行2020年公司债券(第一期)信用评级报告

  江西省高速公路投资集团有限责任公司(以下简称“公司”)前身是 1997 年 10 月成立的江西

  高速公路投资发展(控股)有限公司。2009 年,经江西省人民政府批准(赣府字〔2009〕29 号文件),

  公司对省属高速公路管理单位江西赣粤高速公路股份有限公司(以下简称“赣粤高速”)、江西公

  路开发有限责任公司(原“江西公路开发总公司”,以下简称“公路开发公司”)和高速公路的服

  务区、广告等资产进行整合。同年,公司完成工商变更手续,名称变更为现名。2020 年,根据《江

  西省财政厅 江西省人力资源和社会保障厅关于对首批省属国有企业(非国资委监管)执行划转部分

  国有资本充实社保基金的批复》(赣财资〔2020〕19 号),江西省交通运输厅将其持有的公司 10%

  股权无偿划转给江西省行政事业资产集团有限公司,工商变更登记手续已于 2020 年 8 月完成。截至

  2020 年 8 月末,公司注册资本及实收资本均为 95.05 亿元,江西省交通运输厅持有公司 90%的股权,

  公司主要从事江西省内高速公路的投资、建设和运营,高速公路服务区经营及交通基础设施的

  建设、建筑工程施工、建筑材料批发以及房地产开发经营等业务。截至 2020 年 3 月末,公司本部设

  12 个职能部门(见附件 1-1),包括规划建设部、财务管理部、风控审计部和运营管理部等。截至

  2019 年末,公司合并范围内子公司 18 家,在职员工 13,930 人。

  亿元,其中归属于母公司所有者权益 1,199.60 亿元。2019 年,公司实现营业收入 280.95 亿元,净利

  润 20.75 亿元,其中归属于母公司所有者的净利润 15.07 亿元;经营活动产生的现金流量净额 197.88

  1,274.74 亿元,其中归属于母公司所有者权益 1,190.37 亿元。2020 年 1-3 月,公司实现营业收入

  28.60 亿元,净利润-14.49 亿元,其中归属于母公司所有者的净利润-13.10 亿元;经营活动产生的现

  金流量净额 7.36 亿元,现金及现金等价物净增加额 20.13 亿元。

  公司注册地址:江西省南昌市西湖区朝阳洲中路 367 号;法定代表人:王江军。

  经中国证券监督管理委员会证监许可〔2020〕1894 号文核准,公司获准面向专业投资者公开发

  行不超过人民币 200 亿元(含)的公司债券,采取分期发行方式。本期债券名称为“江西省高速公

  路投资集团有限责任公司公开发行 2020 年公司债券(第一期)”,发行规模为不超过 20 亿元(含),

  期限为 5 年。本期债券票面金额为 100 元,按面值平价发行。本期债券采用单利按年计息,不计复

  高速公路行业发展整体稳定向好。短期内,受新冠肺炎疫情期间高速公路免收通行费政策实施

  影响,高速公路企业经营和财务状况将会遭受较大冲击。长期看,《交通强国建设纲要》对交通基

  础设施建设的中长期发展具有显著支撑作用,随着在建收费公路项目产能逐步释放以及路网协同效

  我国高速公路建设起步相对较晚,但发展迅速。截至 2019 年末,中国高速公路里程 14.96 万公

  里,较年初增加 0.70 万公里。2019 年,高速公路建设完成投资 11,504 亿元,较上年增长 15.4%。

  从高速公路投资模式看,由于高速公路具有准公用品属性,投资规模大且回报周期长,目前高

  速公路建设多由政府部门主导且经营模式主要为 BOT 模式。在资本金投入难以满足企业的建设资金

  需求的背景下,高速公路运营企业银行贷款占比高。截至 2018 年末,全国高速公路累计债务余额

  公路运输经济运行状况与 GDP 增速、行业供需等高度相关。2019 年,受高铁线路开通等因素

  影响,旅客运输指标延续下滑趋势;货运方面,受益于宏观经济向好带动货运需求增加,加之路网

  效应的进一步体现,公路货运指标保持较为稳健的增长,但增速有所下降。2018 年,公路完成客运

  量 136.72 亿人,较上年下降 6.2%,旅客周转量 9,279.68 亿人公里,较上年下降 5.0%;完成货运量

  客运量为 130.12 亿人,较上年下降 4.8%;旅客周转量 8,857.08 亿人公里,较上年下降 4.6%;完成

  营业性货运量 343.55 亿吨,较上年增长 4.2%;货运周转量 59,636.39 亿吨公里,较上年增长 0.4%。

  从通行费收入看,公路货运表现较好,带动全国收费高速公路通行费收入增速提高。2018 年,

  我国高速公路实现通行费总收入 5,168.38 亿元,较上年增长 8.75%,在收费公路通行费总收入中占

  从行业政策看,《交通强国建设纲要》作为建设交通强国的顶层设计和系统谋划,对交通基础

  设施建设的中长期发展具有显著支撑作用,相关政策明确了符合要求的高速公路期满后,可延长收

  费期限,高速公路收费标准有望更加灵活和市场化,但随着“公转铁”运输结构调整政策的发力,

  2020 年初,受新冠肺炎疫情影响,春节期间全国收费公路免收车辆通行费期间由 7 天延长至 16

  天。2 月 15 日,交通运输部发布通知,自 2 月 17 日零时起至疫情防控工作结束,全国收费公路免

  收车辆通行费。4 月 28 日,交通运输部发布关于恢复收费公路收费的公告,自 2020 年 5 月 6 日零

  时起,经依法批准的收费公路恢复收费(含收费桥梁和隧道)。突发的新冠肺炎疫情对收费公路行

  2020 年是全面建成小康社会和十三五规划收官之年,经济发展仍要“稳”字当头,在此背景下,

  预计未来收费公路行业整体经营仍将维持稳定向好态势。同时,《交通强国建设纲要》的发布,明

  确了建设交通强国战略,我国交通基础施建设仍有较大空间,仍将是未来政策持续支持重点方向。

  预计未来,各省市将陆续发布最新交通项目建设计划,以明确具体的项目建设规划,地方交通运输

  江西省区域经济快速发展,财政实力不断增强。江西省高速公路投资规模持续扩大,高速公路

  通车里程不断增长。公路运输为江西省主要的客货运输方式,公司作为江西省内居垄断地位的高速

  根据《2019 年江西省国民经济和社会发展统计公报》,2019 年江西省实现地区生产总值 24,757.5

  亿元,较上年增长 8.0%。其中,第一产业增加值 2,057.6 亿元,较上年增长 3.0%;第二产业增加值

  10,939.8 亿元,较上年增长 8.0%;第三产业增加值 11,760.1 亿元,较上年增长 9.0%。三次产业结构

  经济的快速发展带动江西省财政实力进一步增强。2019 年江西省财政总收入 4,001.5 亿元,较

  上年增长 5.4%。其中,一般公共预算收入 2,486.5 亿元,较上年增长 4.8%;税收收入占一般公共预

  算收入的比重为 70.3%。全年一般公共预算支出 6,402.6 亿元,较上年增长 13.0%。江西省财政自给

  交通运输领域,根据《2019 年江西省交通运输行业发展统计公报》,全年江西省完成公路建设

  投资 655.4 亿元,较上年增长 10.0%。其中,高速公路建设完成投资 139.7 亿元,较上年增长 37.0%。

  截至 2019 年末,江西省公路总里程 209,131.0 公里,其中高速公路里程 6,144.0 公里,较上年增加

  213 公里。2019 年,江西省完成公路客运量 4.6 亿人次,旅客周转量 244.2 亿人公里,较上年下降

  6.8%和 6.4%;完成货运量 13.6 亿吨,货运周转量 3,040.3 亿吨公里。公路运输为江西省主要的客货

  根据 2019 年 3 月江西省发展和改革委员会(以下简称“江西省发改委”)发布的《江西省高速

  公路网规划修编(2018-2035 年)》(以下简称“《规划》”),《规划》提出至 2035 年,江西

  省高速公路里程达到约 8,273 公里,路网面积密度为 4.96 公里/百平方公里,39 个省际高速通道出口,

  形成“10 纵 10 横 21 联”全省多中心放射网格状高速公路路网格局。公司作为江西省内居垄断地位

  截至 2020 年 3 月末,江西省高速公路通车总里程已达 6,149 公里。其中,公司运营管理的高速

  公路通车里程为 5,377 公里,占江西省高速公路已通车总里程的 87.45%。公司在江西省高速公路行

  业垄断地位突出。公司所经营的高速公路大多处于江西省高速公路网上,部分优势路段处在国家公

  此外,依托高速公路优势资源,公司还开展公路工程、房地产销售、成品油销售等相关业务,

  公司主要管理人员具有政府工作经历和企业管理经验,目前总经理及董事缺位,但人员配置能

  截至 2020 年 6 月末,公司共有董事、监事及高级管理人员 17 人。

  王江军先生,1962 年 10 月生,本科学历,高级政工师;历任江西省交通运输厅直属机关党委

  干部、团委副书记、主任科员、团委书记、党委专职副书记兼直属机关纪委书记,中国交通报驻江

  西记者站站长,江西省交通运输厅党委办公室主任,江西省交通稽查征费局党委书记,江西省公路

  运输管理局党委书记;2014 年 3 月起任公司党委书记、董事长,兼任江西省高等级公路管理局党委

  邝宏柱先生,1963 年 2 月生,本科学历,教授级高级工程师;历任江西省交通技工学校教师,

  江西省公路管理局工程科科员、副科长、工程处处长;江西省高等级公路管理局总工程师;2009 年

  喻旻昕先生,1977 年 10 月生,本科学历,硕士学位,会计师,注册会计师;历任泰豪科技股

  份有限公司财务主管,南昌之星汽车贸易有限公司财务经理,江西省省属国有企业资产经营(控股)

  截至 2019 年末,公司在职员工 13,930 人。按照文化素质划分,中专及高中以下人员占 34.53%,

  大专人员占 31.01%,本科人员占 29.97%,研究生及以上人员占 4.49%。按照年龄划分,30 岁以下

  公司在资产及资本金注入、政府补贴和专项债资金等方面得到了持续有力的外部支持。

  2018 年,根据赣交运输字〔2017〕4 号、赣交财务字〔2014〕84 号、赣交财务字〔2016〕20 号

  文,江西省交通运输厅将江西省交通工程集团有限公司(以下简称“交通工程集团”)、江西省公

  路管理局物资储运总站、江西省高速公路物资有限公司、江西省交通物资供销有限公司 100%股权无

  偿划拨给公司,股权划拨基准日为 2018 年 3 月 31 日,增加公司资本公积 5.64 亿元。

  2018 年,根据赣交运输字〔2018〕16 号,江西省交通运输厅将江西省港航管理局下属企业江西

  省交通设计研究院有限责任公司(以下简称“交通研究院”)整体划入公司。截至 2020 年 6 月末,

  2019 年,根据江西省交通运输厅《关于江西交通印刷厂和江西运输开发公司整体划转有关事宜

  的批复》(赣交运输字〔2019〕34 号),公司无偿受让江西运通印务有限公司和江西运输开发有限

  公司 100%股权,股权划拨基准日为 2019 年 12 月 31 日,增加公司资本公积 0.23 亿元。

  根据赣府厅抄字〔2011〕19 号以及赣交财审字〔2010〕50 号《关于授权公司代行江西省高速公

  路车购税中央补助资金出资人职责的通知》,公司可获得财政部拨付的在建项目车购税补助资金,

  对于公司在建项目资金来源形成一定补充。2017-2019 年,公司分别获得 8.00 亿元、18.00 亿元和

  2017-2018 年,公司分别收到江西省财政厅拨付的资本性财政资金 0.72 亿元和 0.73 亿元。此

  外,2019 年,根据赣财资指〔2019〕14 号文《关于下达 2019 年度省本级非国资监管企业国有资本

  经营预算支出指标的通知》,公司收到国有收益返还 1.50 亿元。公司将资本性财政资金和国有收益

  根据江西省人民政府赣府发〔2013〕10 号文件《江西省人民政府关于进一步加快交通运输事业

  发展的意见》,江西省人民政府每年给予公司高速公路建设财政补贴。2017-2019 年,公司分别收

  到收费还贷高速公路运营补贴 0.68 亿元、1.00 亿元和 1.00 亿元,公司将其计入其他收益。

  根据江西省人民政府《关于继续给予江西赣粤高速公路股份有限公司财政支持优惠政策的批复》

  (赣府字〔2002〕6 号文)以及《江西省人民政府关于进一步加快交通运输事业发展意见》(赣府

  发〔2013〕10 号),2017-2019 年,公司分别收到江西省财政厅给予的财政支持款 5.03 亿元、9.41

  截至 2019 年末,公司递延收益中政府补助 14.15 亿元,主要为各高速项目的拆迁补偿款、建设

  截至 2019 年末,公司累计收到江西省财政厅拨付的政府收费公路专项债券资金 189.00 亿元,

  计入长期应付款。政府收费公路专项债券期限为 5 年或 10 年,缓解了公司筹资压力。

  公司法人治理结构较为完善,目前董事和总经理缺位,但未影响公司董事会和经理层运作。

  公司依据《公司法》和国家有关法律法规的要求制定了公司章程和各项规章制度,形成了由董

  公司不设股东会,由出资人依法行使股东职权。公司设立董事会,董事会由 9 名董事组成,其

  中外部董事 3 名,均为出资人委派;职工董事 1 名,由公司职工代表大会选举产生、罢免和补选。

  董事会行使决定公司的经营和投资计划及方案、制定公司年度财务预算方案、决算方案等职权。截

  至 2020 年 6 月末,公司董事会成员 5 人,尚有 4 名董事未到位。

  公司设监事会,监事会由 5 名监事组成。监事每届任期 3 年,可通过委派和推选连任。监事不

  公司实行董事会领导下的总经理负责制,经理层设总经理 1 名、副职 6 名(含总工程师、总会

  计师)。经理层行使主持公司生产经营管理工作、组织实施公司年度经营计划和投资方案等职权。

  公司制定了较为健全的管理制度,包括财务管理制度、预算管理制度、融资制度、担保及对外

  财务管理方面,公司按照企业会计准则、会计制度设立了独立的财务,并严格执行《高速公路

  公司会计核算办法》《江西省政府投资高速公路建设资金管理暂行办法》等国家及江西省相关补充

  规定。此外,公司根据实际情况和经营管理要求,出台了一系列规章制度,建立了健全的财务、审

  预算管理方面,公司建立了较为完整的预算管理机制,将公司本部及所属子公司的生产经营活

  融资管理方面,公司制订了管理办法对融资的决策机构、融资工作要求及程序进行规定,规范

  担保及对外投资管理方面,公司原则上不对外提供担保抵押,确因工作需要的担保,由总经理

  办公会讨论后决策。公司现有的对外投资主要是根据江西省人民政府安排。公司制定了严格的投资

  对下属子公司的管理方面,公司制定了《江西省高速公路投资集团有限责任公司子公司管理办

  法》《江西省高速公路投资集团有限责任公司子公司投资管理办法》等一系列规章制度,根据公司

  战略布局需要、管理效率、子公司产权层级等综合因素,对下属子公司进行分级并对各层级子公司

  采取不同程度的授权管理模式。公司本部作为子公司的“战略决策中心、投融资中心、财务中心和

  运营管理中心”,在战略规划、运营管理、人力资源、投资融资、财务与审计、企业文化、信息收

  安全生产管理方面,公司制定了《江西省高速公路投资集团有限责任公司公路项目建设管理办

  法》,在“安全第一,预防为主,综合治理”方针的指导下,建立机构健全、责任明确、制度完善、

  项目管理方面,公司制订了《江西省高速公路投资集团有限责任公司项目建设管理办法》,明

  确公路项目建设应严格执行项目法人制、招标投标制、工程监理制、合同管理制和工程质量责任制。

  对公路项目建设按“依法依规、统一领导、集中高效、分级负责”的原则实行专业化管理,对项目

  前期工作、招标采购、工程支付、设计变更审查、缺陷责任期和决算等进行集中管理。

  公司主要从事高速公路投资建设和运营管理,同时开展工程施工、成品油销售、高速公路服务

  区经营等其他业务。受益于合并范围的扩大,公司营业收入快速增长,毛利率维持在较高水平。2020

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  公司是江西省高速公路的投资建设和运营管理主体,高速公路建设与经营是公司的核心主导产

  业,通行费收入是公司收入和利润最主要来源。此外,公司还涉及服务区经营以及交通基础设施的

  建设、建筑材料批发代购、房地产开发经营等业务。2017-2019 年,公司营业收入快速增长,年均

  各业务板块方面,2017-2019 年,受益于通车里程增长以及车流量的自然增长,公司车辆通行

  费收入逐年增长,年均复合增长 7.33%。同期,公路工程收入和房地产销售收入快速增长,均主要

  系交通工程集团于 2018 年 4 月纳入公司合并范围,2019 年体现了全年收入所致。公司成品油销售

  收入逐年增长,年均复合增长 72.00%,主要系成品油销售量逐年增加所致。公司高速服务区收入、

  表 1 2017-2019 年公司营业收入构成及毛利率情况(单位:亿元、%)

  注:1.公司其他收入主要包括租金收入及公路开发公司和赣粤高速的高速服务区收入等;2.高速服务区收入为子公司江西畅行高速公路

  毛利率方面,2017-2019 年,公司车辆通行服务和高速服务区毛利率保持较高水平。同期,公

  司公路工程毛利率受原材料价格波动影响出现波动。成品油销售毛利率逐年增加,主要系业务规模

  扩大,摊薄固定成本所致。房地产销售毛利率波动下降,主要系结转收入的项目不同所致。由于毛

  利率较低的公路工程收入占比逐年提升,公司综合毛利率水平逐年下滑,2019 年为 36.18%,但仍维

  较上年同期的 52.66%大幅下降,均系疫情防控期间高速公路免收车辆通行费所致。

  2017-2019 年,公司高速公路收费里程和通行费收入持续增长,2020 年一季度受新冠肺炎疫情

  影响,公司通行费收入较上年同期大幅下降。随着公司在建高速公路项目逐步建成通车,公司通车

  里程将保持增长。但随着全省高速公路规划目标的实施,公司将面临一定的资金支出压力。

  截至 2020 年 3 月末,公司已建成高速公路 50 条,经营管理高速公路通车里程 5,377 公里,占

  江西省高速公路通车总里程的 87.45%,在江西省高速公路行业中具有垄断优势。公司已建成通车的

  50 条高速公路中,16 条为政府还贷性高速公路,34 条为经营性高速公路。运营主体方面,公司本

  部负责管理 16 条还贷性高速公路、17 条经营性高速公路,公路开发公司负责管理 9 条经营性高速

  2017 年,公司建成东昌高速、铜万高速、修平高速、昌宁连接线、广船高速、上万高速、都九

  高速都昌至星子段,新增收费里程 717 公里。2019 年,公司建成广吉高速、抚州东外环,新增收费

  里程 212 公里。随着收费里程不断增长、新通车路产车流量的自然增长以及路网效应释放,2017-

  2019 年,公司通行费收入与车流量持续增长。2017-2019 年,公司通行费收入分别为 130.71 亿元、

  受其他高速分流以及路产改扩建影响,武吉高速、石吉高速、铜万高速、昌九高速和昌樟高速

  车流量呈下降趋势,其他路产车流量呈增长趋势。鹰瑞高速(北段及南段)、letou昌金高速、泰赣高速、

  昌九高速、梨温高速收入规模较大,2019 年通行费收入占比分别为 9.90%、5.50%、6.27%、5.06%

  和 12.47%。公司部分路产通车时间较短,仍在培育期,车流量及通行费收入均较小。

  注:1.上表列示的 2017-2018 年通行费合计数与表 1 中车辆通行费收入尾数有差异系四舍五入所致;2.2019 年以前定南联络线通行费收

  入合并至宁安高速;3.德上高速、抚吉高速、赣崇高速、吉莲高速和井睦高速收费期限尚未确定;4.赣粤高速运营的昌樟高速通行费收

  入包含公司本部持有的药湖大桥通行费收入;5.抚州东外环于 2019 年 12 月末建成,截至 2019 年末尚未实现通行费收入

  2020 年 1-3 月,受疫情防控期间高速公路免收车辆通行费政策影响,公司实现通行费收入 11.37

  江西省建立了统一的高速公路收费系统,在省内路网实行联网收费、统一管理、按实结算的收

  费制度。具体来看,江西省高速公路联网收费中心对经营性公路和政府还贷性公路的通行费每周进

  行拆分,经营性高速公路的通行费收入由联网收费中心直接划付给公司,政府还贷性公路的通行费

  则直接划付至财政专户,由江西省财政厅不定期将专项预算资金下发至江西省交通运输厅,再由江

  西省交通运输厅转拨给公司用于运营管理的政府还贷性公路的还本付息和支付日常运营管理费用。

  收费标准方面,2019 年 12 月 31 日,江西省财政厅、江西省交通运输厅、江西省发改委联合以

  赣发改收费字〔2019〕115 号文发布了《关于调整我省收费公路车型分类及车辆通行费收费标准有

  关事项的通知》,对全省车辆通行费车型分类及收费标准进行了明确,江西省高速公路分别按照载

  收费期限方面,公司除部分路段收费期限待定外,已经主管部门核准批复的路段收费期限均至

  路产养护方面,根据《江西省高速公路投资集团有限责任公司工程养护预算管理办法》,公司

  路产的养护规划和养护成本控制由下属各养护单位报送公司汇总后报江西省交通厅批准后实施。

  截至 2020 年 3 月末,公司共有 4 个在建高速公路项目,在建项目建成后将与公司现有高速公路

  互为补充,进一步提升路网效益。公司在建项目概算总投资 554.30 亿元,其中还贷性高速公路已获

  得 146.00 亿元的政府收费公路专项债券资金。截至 2020 年 3 月末,公司已累计投入 55.70 亿元,未

  表 4 截至 2020 年 3 月末公司在建高速公路情况(单位:公里、亿元)

  截至 2020 年 3 月末,公司拟建项目为大广高速公路吉安至南康段改扩建工程、遂川至大余高速

  新建工程和寻乌至龙川高速公路(江西段),建设里程为 292.40 公里,计划总投资为 420.70 亿元。

  截至 2020 年 3 月末,公司在建和拟建高速公路项目尚需投资 919.30 亿元,公司未来仍面临一

  公司在大力发展高速公路主业的同时,依托高速公路资源,开展公路工程、成品油销售和房地

  公司公路工程业务的经营主体为江西赣粤高速公路工程有限责任公司(以下简称“赣粤高速工

  2017-2019 年,赣粤高速工程公司签订合同数分别为 6 个、17 个和 17 个,包括路面维护保养

  工程、路基工程、桥梁工程及市政工程项目,新签合同金额分别为 7.61 亿元、20.52 亿元和 9.74 亿

  元。2017-2019 年,赣粤高速工程公司分别确认工程收入 7.55 亿元、7.34 亿元和 13.19 亿元。截至

  2020 年 3 月末,赣粤高速工程公司对外在建项目共 5 个,合同金额 1.51 亿元,主要为新建公路和养

  交通工程集团具有公路工程施工总承包特级、桥梁工程专业承包壹级、公路路面工程专业承包

  壹级、公路路基工程专业承包壹级等多项资质。2017-2019 年,交通工程集团分别签订合同数 46

  个、52 个和 74 个,包括公路工程、市政工程、绿化工程等项目,新签合同金额分别为 276.38 亿元、

  项目库,公司控股的 PPP 项目公司均已纳入合并范围,项目合规性较好。公司 PPP 项目总投资 79.85

  亿元,公司需投入 57.23 亿元(含项目资本金 21.46 亿元),已完成投资 19.87 亿元,尚需一定规模

  的投资。公司 PPP 项目回报机制主要为政府付费,其中 3 个项目已进入运营期。

  2019 年,交通工程集团确认公路工程收入 84.28 亿元(与表 1 差异系合并抵消所致),较上年

  公司成品油销售业务依托高速公路资源开展,经营主体为孙公司江西省高速实业开发有限公司

  (以下简称“实业公司”)和江西高速石化有限责任公司(以下简称“石化公司”)。实业公司和

  石化公司分别向南昌青山石化实业有限公司和中国石化销售股份有限公司江西石油分公司采购成品

  油,采购价格依照发改委下发的成品油零售价并结合双方签署的战略协议约定的固定差价确定,随

  后将成品油配送至下属加油站,下属加油站按国家规定的成品油价格进行销售。截至 2020 年 3 月末,

  公司房地产收入主要来源于孙公司江西嘉圆房地产开发有限责任公司与交通工程集团。

  2019 年以来,公司已完工房地产项目共 3 个。截至 2020 年 3 月末,公司已完工房地产项目可

  销售面积 86.67 万平方米,已销售 85.83 万平方米,去化良好。公司已完工项目总投资 54.38 亿元,

  累计结转收入面积 81.31 万平方米,累计确认收入 52.28 亿元,未来预计可确认收入 9.68 亿元,已

  截至 2020 年 3 月末,公司在建房地产开发项目包括九龙湖二期项目、九江八里湖项目等 8 个项

  目,位于南昌市、九江市、高安市、宜春市和瑞金市。公司在建项目合计占地面积 75.86 万平方米,

  计划总投资约 117.36 亿元,已投资 75.61 亿元,累计收到销售款(含预收款项)31.88 亿元,未来面

  表 5 截至 2020 年 3 月末公司在建房地产项目情况(单位:万平方米、亿元)

  公司未来将继续承担江西省高速公路网建设任务。一方面,公司将以建设和融资为保障,推进

  高速公路建设项目,提高高速公路通车里程。另一方面,公司将以运营和服务为重点,提升窗口形

  象,推动管理升级,强化对建设、养护、运营等重点领域和春运等重点时段的安全监管。

  公司提供的 2017-2019 年财务报表经大信会计师事务所(特殊普通合伙)审计,审计结论为标

  准无保留意见。公司提供的 2020 年一季度财务报表未经审计。公司财务报表按照财政部发布的《企

  业会计准则—基本准则》和各项具体会计准则及其他相关规定进行确认、计量和编制。

  合并范围方面,2018 年,公司合并范围内新增 8 家子公司,系无偿受让交通工程集团和江西省

  公路管理局物资储运总站等 4 家子公司股权及新设江西高速集团财务有限公司,此外公司因将交通

  工程集团纳入合并范围后对江西大万公路开发有限公司等 3 家公司持股比例上升而将上述公司纳入

  合并范围。2019 年,公司合并范围内新增 2 家子公司,系无偿受让江西运输开发有限公司和江西运

  通印务有限公司股权;因注销减少 3 家子公司。2020 年一季度公司合并范围未发生变化。截至 2020

  总体看,公司新纳入合并范围的部分子公司规模较大,对公司财务数据可比性产生一定影响。

  受高速公路项目持续建设以及合并范围变化影响,公司资产规模持续增长。高速公路项目建设

  2017-2019 年,公司合并资产总额逐年增长,年均复合增长 8.54%。截至 2019 年末,公司合并

  2017-2019 年,公司流动资产逐年增长,年均复合增长 48.93%。截至 2019 年末,公司流动资

  2017-2019 年,公司货币资金波动增长,年均复合增长 10.44%。截至 2019 年末,公司货币资

  金较年初下降 31.80%,主要系公司偿还债务规模较大所致。公司货币资金主要由银行存款(占

  2017-2019 年,公司其他流动资产逐年增长,年均复合增长 388.14%。截至 2019 年末,公司其

  他流动资产较年初大幅增加 131.02 亿元,主要系理财产品及结构性存款增加所致。公司其他流动资

  产主要由理财产品(余额 44.13 亿元)和结构性存款(余额 87.05 亿元)构成。

  2017-2019 年,公司非流动资产逐年增长,年均复合增长 4.66%。截至 2019 年末,公司非流动

  2017-2019 年,公司可供出售金融资产波动增长,年均复合增长 139.08%。截至 2019 年末,公

  司可供出售金融资产较年初增加 120.01 亿元,主要原因为 2018 年公司出资 112.12 亿元投资广发银

  行股份有限公司(以下简称“广发银行”,持股比例为 8.18%),因未完成股权变更暂计入其他非

  流动资产,2019 年相关股权变更完成,转为计入可供出售金融资产。公司采用公允价值计量的可供

  出售金融资产账面价值为 134.69 亿元,未计提减值准备;采用成本法计量的可供出售金融资产账面

  价值为 8.99 亿元,计提减值准备 0.83 亿元,计提比例为 8.44%。

  2017-2019 年,公司固定资产波动增长,年均复合增长 2.35%。截至 2019 年末,公司固定资产

  较年初增长 6.33%,主要系广吉高速公路项目由在建工程转入所致;固定资产主要由公路资产(占

  94.28%)构成,其中政府还贷性高速公路不计提折旧,经营性高速公路按车流量法计提折旧,累计

  截至 2019 年末,公司受限资产共计 5.15 亿元,资产受限规模较小。此外,公司质押借款余额

  截至 2020 年 3 月末,公司合并资产总额及资产结构较年初变化不大。公司资产结构仍以非流动

  公司债务规模逐年增长,其中短期债务占比持续上升,短期债务规模持续扩大,公司面临较大

  2017-2019 年,公司负债总额逐年增长,年均复合增长 8.50%。截至 2019 年末,公司负债总额

  2017-2019 年,公司流动负债逐年增长,年均复合增长 22.55%。截至 2019 年末,公司流动负

  债较年初增长 7.50%,主要系应付账款及一年内到期的非流动负债增加所致。

  2017-2019 年,公司短期借款逐年下降,年均复合下降 11.14%。截至 2019 年末,公司短期借

  2017-2019 年,公司应付账款逐年增长,年均复合增长 15.52%。截至 2019 年末,公司应付账

  款较年初增长 13.66%,主要系应付工程款增加所致。从账龄来看,账龄在 1 年以内(含)的占 43.77%,

  2017-2019 年,公司一年内到期的非流动负债逐年增长,年均复合增长 19.99%。截至 2019 年

  末,公司一年内到期的非流动负债较年初增长 37.07%,主要系一年内到期的应付债券大幅增加所致。

  公司其他流动负债主要为发行的超短期融资券。2017-2019 年,公司其他流动负债逐年增长,

  年均复合增长 2,569.45%,主要系公司持续发行超短期融资券所致。截至 2019 年末,公司其他流动

  负债较年初增长 6.34%。本报告已将其他流动负债中有息债务部分纳入短期债务核算。

  2017-2019 年,公司非流动负债逐年增长,年均复合增长 2.37%。截至 2019 年末,公司非流动

  2017-2019 年,公司长期借款逐年增长,年均复合增长 1.17%。截至 2019 年末,公司长期借款

  较年初变化不大。公司长期借款主要由质押借款(占 87.39%)和信用借款(占 11.92%)构成,质押

  2017-2019 年,公司应付债券逐年下降,年均复合下降 10.46%。截至 2019 年末,公司应付债

  券较年初下降 18.67%,主要系部分债券重分类至一年内到期的非流动负债及提前偿还“16 高速 01”

  所致。截至 2020 年 3 月末,公司存续应付债券余额 258.00 亿元。从到期期限来看,公司债券 2021

  注:上表列示的为债券余额,非账面价值,故与 2020 年一季度应付债券科目余额有差异

  2017-2019 年,公司长期应付款逐年增长,年均复合增长 86.24%。截至 2019 年末,公司长期

  应付款较年初增长 138.88%,主要系公司新增 102.85 亿元江西省政府收费公路专项债券。本报告将

  2017-2019 年,公司全部债务逐年增长,年均复合增长 4.30%。截至 2019 年末,公司全部债务

  1,527.58 亿元,较年初变化不大。其中,短期债务占 28.31%,长期债务占 71.69%,以长期债务为主。

  公司资产负债率和全部债务资本化比率较为稳定,长期债务资本化比率逐年下降。截至 2019 年末上

  截至 2020 年 3 月末,公司负债总额较年初变化不大,负债结构较为稳定。公司全部债务合计

  1,623.27 亿元,较年初增长 6.26%,其中短期债务占 32.08%,长期债务占 67.92%,仍以长期债务为

  主,但短期债务占比持续上升。公司短期债务持续扩大,面临较大的短期偿债压力。从长期债务到

  截至 2020 年 3 月末,公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为

  到永续债的性质和特点,因其存在偿付的可能,将其从所有者权益-其他权益工具调整至长期债务进

  行偿债指标测算。调整后,截至 2020 年 3 月末,公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务

  图 1 公司长短期债务情况(单位:亿元) 图 2 公司负债及债务指标(单位:%)

  资料来源:公司审计报告及 2020 年一季度财务报表,联合评级整理 资料来源:公司审计报告及 2020 年一季度财务报表,联合评级整理

  受益于公司发行永续债券、收到车购税补贴及政府划入股权,公司所有者权益持续增长,以资

  2017-2019 年,公司所有者权益持续增长,年均复合增长 8.60%。截至 2019 年末,公司所有者

  权益 1,285.68 亿元,较年初变化不大。归属于母公司所有者权益为 1,199.60 亿元(占 93.30%),主

  要由实收资本(占 7.92%)、其他权益工具(占 19.03%)、资本公积(占 60.96%)及未分配利润(占

  2017-2019 年,公司其他权益工具持续增长,年均复合增长 44.92%。截至 2018 年末,公司其

  他权益工具为 208.29 亿元,较年初增长 91.67%,主要系公司发行“18 赣高速 MTN004”“18 赣高

  票所致。截至 2019 年末,公司其他权益工具 228.23 亿元,较年初增长 9.57%,主要系发行永续中票

  2017-2019 年,公司资本公积持续增长,年均复合增长 2.22%。截至 2018 年末,公司资本公积

  724.55 亿元,较年初增长 3.53%,主要系江西省交通运输厅无偿划拨交通工程集团等股权和财政部

  拨付 18.00 亿元车购税补助资金所致。截至 2019 年末,公司资本公积 731.31 亿元,较年初增长 0.93%,

  主要系公司收到财政部拨付的 4.93 亿元车购税补助资金及收到国有收益返还 1.50 亿元所致。

  截至 2020 年 3 月末,公司所有者权益为 1,274.74 亿元,权益规模及构成较年初变化不大。

  2017-2019 年,公司营业总收入逐年增长,期间费用对营业利润侵蚀较大,投资收益对公司利

  润形成一定补充,公司整体盈利水平一般。2020 年一季度受疫情影响,公司经营出现亏损。

  2017-2019 年,公司营业总收入(含利息收入)和营业收入逐年增长,营业成本同趋势变动。

  2017-2019 年,公司营业利润率逐年下降,2019 年为 35.99%;公司利润总额波动增长,年均复合

  从期间费用看,2017-2019 年,公司费用总额逐年增长,年均复合增长 7.58%。公司期间费用

  主要由管理费用(占 13.03%)和财务费用(占 83.28%)构成。2019 年,公司管理费用较上年增长

  14.86%,主要系员工费用增加所致;财务费用较上年增长 4.19%,主要系利息支出增加所致。2017

  -2019 年,公司费用收入比连续下降,2019 年为 28.75%,期间费用对公司利润侵蚀较大。

  2017-2019 年,公司投资收益逐年下降,年均复合下降 8.03%,主要系权益法核算的投资收益、

  持有股票、基金的分红和转让收益。2019 年,公司投资收益较上年下降 15.35%,主要系权益法核算

  从盈利指标看,2017-2019 年,公司总资本收益率和净资产收益率波动增长,2019 年分别为

  2020 年 1-3 月,公司实现营业总收入 28.60 亿元,较上年同期下降 49.39%,系疫情防控期间

  2017-2019 年,公司收入实现质量较高,经营活动现金流量净额逐年增长。公司保持了较大规

  模的高速公路项目投资,投资活动现金流呈持续净流出状态,公司存在较大的融资需求。2020 年一

  季度,由于疫情防控期间免收通行费政策影响,公司经营活动现金流量净额较上年同期大幅减少。

  从经营活动来看,公司经营活动现金流入主要为高速公路运营、工程业务、政府补助以及往来

  款产生的现金流入。2017-2019 年,公司经营活动现金流入逐年增长,年均复合增长 51.52%。2019

  年,公司经营活动现金流入 430.87 亿元,其中销售商品、提供劳务收到的现金 271.31 亿元,较上年

  增长 17.27%,主要系公司业务规模扩大所致;收到其他与经营活动有关的现金 158.94 亿元,较上年

  增长 136.86%,主要系往来款增加所致。公司经营活动现金流出主要为建成道路及其附属设施的维

  护和相关支出以及往来款,2017-2019 年,公司经营活动现金流出逐年增长,年均复合增长 58.03%。

  2019 年,公司经营活动现金流出 232.99 亿元,较上年增长 84.18%,主要系公司业务规模扩大,总

  成本增加所致。2017-2019 年,经营活动现金流净流入规模逐年增长,年均复合增长 44.80%。2017

  从投资活动来看,2017-2019 年,公司投资活动现金流入规模波动增长,年均复合增长 14.96%。

  2019 年,公司投资活动现金流入较上年增长 56.03%,主要系购买的理财产品及结构性存款增加所致。

  同期,公司投资活动现金流出波动增长,年均复合增长 33.33%。2019 年,公司投资活动现金流出规

  模 228.13 亿元,其中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(主要为高速公路项目投

  资)68.65 亿元,投资支付的现金 154.41 亿元(主要为购买理财产品及结构性存款的支出)。2017

  从筹资活动来看,2017-2019 年,公司筹资活动现金流入波动增长,年均复合增长 21.29%。2019

  年,公司筹资活动现金流入 772.91 亿元,较上年下降 9.95%,主要系融资规模下降所致。同期,公

  司筹资活动现金流出逐年增长,年均复合增长 28.14%。2019 年,公司筹资活动现金流出 830.71 亿

  元,较上年增长 16.32%,主要系公司偿还债务扩大规模所致。2017-2019 年,公司筹资活动现金流

  2020 年 1-3 月,公司经营活动现金流量净额为 7.36 亿元,较上年同期减少 66.32%,主要系疫

  情防控期间免收通行费政策影响所致;投资活动现金流量净额为-60.93 亿元,筹资活动现金流量净

  从偿债指标来看,公司短期偿债能力较弱,长期偿债能力一般,但考虑到公司区域垄断地位突

  从短期偿债能力指标看,2017-2019 年,公司流动比率和速动比率逐年增长,现金短期债务比

  波动下降。公司货币资金受限规模很小,若剔除受限货币资金,截至 2019 年末,公司现金短期债务

  比仍为 0.38 倍。截至 2020 年 3 月末,流动比率、速动比率和现金短期债务比分别为 0.64 倍、0.53

  亿元和 134.12 亿元。2019 年,公司 EBITDA 主要由折旧(占 27.26%)、计入财务费用的利息支出

  截至 2020 年 3 月末,公司共获得银行授信额度 3,976.23 亿元,已使用授信额度为 1,353.05 亿元,

  截至 2020 年 3 月末,公司对外担保金额共 84.02 亿元,担保比率为 6.59%。被担保企业为江西

  省铁路投资集团公司、中国民生银行股份有限公司南昌分行及江西省公路投资有限公司,目前被担

  根据公司提供的中国人民银行企业信用报告(中征码:2),截至 2020 年 4 月

  公司业务主要由子公司开展,公司对子公司整体控制力度较强。公司资产和负债主要集中在母

  母公司通过股东会、董事会等治理结构可对子公司形成直接有效的控制,公司对子公司整体控

  截至 2019 年末,母公司资产总额占合并口径资产总额的比重为 80.05%,负债总额占合并口径

  资产总额的比重为 76.04%;公司资产和负债主要集中在母公司。2019 年,母公司营业收入占合并口

  2017-2019 年,母公司资产总额逐年增长,年均复合增长 8.77%。截至 2019 年末,母公司资产

  2017-2019 年,母公司负债规模连续增长,年均复合增长 9.07%。截至 2019 年末,母公司负债

  从债务方面来看,2017-2019 年,母公司全部债务逐年增长,年均复合增长 5.41%,以长期债

  务为主。截至 2019 年末,母公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为

  2017-2019 年,母公司所有者权益逐年增长,年均复合增长 8.36%。截至 2019 年末,母公司所

  有者权益为 1,110.17 亿元,较年初增长 3.85%。其中,未分配利润占 2.71%,实收资本占 8.56%,资

  本公积占 65.25%,其他权益工具占 20.56%,所有者权益稳定性尚可。

  2017-2019 年,母公司营业收入逐年增长,年均复合增长 9.14%;母公司利润总额波动增长,

  2017 年处于亏损状态,2018 年起转为盈利。2019 年,母公司实现营业收入 88.89 亿元,较上年增长

  3.38%;母公司利润总额 2.38 亿元,较上年下降 52.27%。2019 年,母公司总资本收益率和净资产收

  月,母公司实现营业收入 6.70 亿元,利润总额-8.05 亿元,主要系疫情防控期间实行高速公路免收通

  截至 2020 年 3 月末,公司全部债务 1,623.27 亿元,本期拟发行债券规模为 20.00 亿元,对公司

  以 2020 年 3 月末财务数据为基础,本期债券发行后,在其他因素不变的情况下,公司的资产负

  债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为 62.39%、56.31%和 46.83%,分别较发行

  前增加 0.22 个百分点、0.30 个百分点和 0.45 个百分点。考虑到本期债券募集资金拟全部用于偿还债

  亿元)的 6.71 倍,EBITDA 对本期债券的覆盖程度高;公司经营活动现金流入量为 430.87 亿元,为

  本期债券发行额度(20.00 亿元)的 21.54 倍,公司经营活动现金流入量对本次债券覆盖程度高。

  综合以上分析,并考虑到公司为江西省高速公路投资建设和运营管理主体,在路产质量方面具

  有显著优势,区域垄断地位突出,得到了持续有力的外部支持,公司对本期债券的偿还能力极强。

  公司为江西省高速公路投资建设和运营管理主体,在路产质量方面具有显著优势,区域垄断地

  位突出,运营的高速公路通车里程不断增加,且得到了持续有力的外部支持,外部发展环境良好。

  同时,联合评级也关注到公司高速公路运营受疫情影响大、存在一定的资本支出压力以及短期偿债

  随着公司在建高速公路的陆续完工、路网效应的不断增强,公司综合竞争实力有望进一步提升。

  综上,基于对公司主体长期信用状况以及本期债券偿还能力的综合评估,联合评级认为,本期

  注:1.本报告中部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异,系四舍五入造成;2.本报告将其他流动负债纳入短期债务核算,将

  长期应付款和其他非流动负债纳入长期债务核算;3.公司 2020 年一季度财务数据未经审计,相关指标未年化

  注:1.本报告中部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异,系四舍五入造成;2.本报告将母公司其他流动负债纳入短期债

  应收账款周转次数 营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]

  净资产收益率 净利润/[(期初所有者权益+期末所有者权益)/2]×100%

  全部债务资本化比率 全部债务/(长期债务+短期债务+所有者权益)×100%

  EBITDA 利息倍数 EBITDA/(资本化利息+计入财务费用的利息支出)

  经营现金利息偿还能力 经营活动现金流量净额/(资本化利息+计入财务费用的利息支出)

  筹资活动前现金流量净额利息偿还能力 筹资活动前现金流量净额/(资本化利息+计入财务费用的利息支出)

  注:现金类资产=货币资金+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+应收票据

  短期债务=短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债+应付票据+应付短期债券+一年内到期的

  公司主体长期信用等级划分成 9 级,分别用 AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、

  CC 和 C 表示,其中,除 AAA 级,CCC 级(含)以下等级外,每一个信用等级可用

  AAA 级:偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低;


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